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林少阳的博客

香港知名投资理财专家林少阳独家博客

 
 
 

日志

 
 

套戥及对沖策略  

2009-03-01 15:25:55|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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 本博客开宗明义,认为2009年是「守」的一年。然而,这并不等同死抱原来的股票不放。今天我想跟大家分享采取套戥及对沖策略。

 

最近「价值投资学派」彷如过街老鼠,被标签为只懂买入并永久持有的老古董,我几乎出街要戴口罩及鸭舌帽,生怕被认出我就是那位审订《证券分析》的「寂寞的推销员」。我无意卷入无谓的意识形态之争,金融圈素来有客观标准衡量成败得失──数字已告诉大家一切(The numbers speak for themselves)。

 

熟读《证券分析》的投资者,应该知道两位作者并没有强硬要求跟随者必须采取「买入并持有」的投资策略。不说不知道,班杰明.格拉罕是第一代的对冲基金经理,格拉罕.纽曼(Graham-Newman)属下基金,是现代行动主义(Activist)、套戥操作(Arbitrage)、长短仓(Long Short Equity)等对冲基金操作的始祖。

 

行动主义

所谓行动主义操盘方式,是投资者在买入相关公司的股权之后,会主动介入上市公司的操作,企图逼使企业的管理层提高营运效率,若管理层未能就范,基金经理可能联合其它对冲基金,获得足够的投票权之后,控制董事会,并可能主导撤换管理层。若有关企业的生存已成问题,唯股价已跌至远低于股份的拆骨价值的时候,行动主义型的对冲基金,甚至会动议股东投票决定是否将公司清盘,以达到令股价重返清盘价值水平。行动主义对冲基金的代表,是持有领汇房地产信托基金(823.HK)18.35%控股权的儿童基金(The Children’s Investment Fund,TCI),TCI在领汇上市时大手买入控制性股权,入主领汇董事局,逼使管理层大幅提高企业的营运效率。然而,除了领汇之外,TCI在亚洲的行动主义操作,并不算得上成功,例如TCI买入香港富商刘銮雄旗下华人置业(127.HK),未能成功影响管理层运作,于2008年底前以蚀本价钱将股份回归大股东。

 

行动主义采取的,亦是「格拉罕式证券分析」技巧,找寻股价较资产净值,或严格来说,是扣除总负债后的流动资产净值(Net Current Assets),然后用他们的办法,企图用最快的时间,将隐藏的价值释放出来。

 

事实上,要在亚洲进行行动主义投资操作,困难重重。亚洲的上市企业,大部份拥有企业的绝对控制权,即使几家富可敌国的对冲基金连手,仍然不能动大股东一条眉毛。大股东掌握绝对控制权的企业,一般不会是行动主义基金的对象,令这批基金「乘兴而来,败兴而回」的,往往是一批表面上控股权不稳的上市公司,当他们采取行动后,才知道所谓的独立股东,原来都是大股东的「朋友」,而这些商场上的「朋友」持有相关股份的原因,不是单单看股份的投资回报,背后可能还有千丝万缕的(上市业务以外的)利益、人情关系。

 

要进行行动主义操作,即使在控股权较为分散的欧洲及美国市场,亦有很大的操作上的困难,因为投资者除了必须财政充裕之外,亦必须对上市条例、商业法律知识有充份的掌握,在投资团队里头,亦必须有一班律师作为智囊,准备随时跟大股东进行商业诉讼,在计算涉及的时间、费用及基金经理的心血之后,要找到有利可图的投资项目,一点也不容易。再者,普罗投资者根本没有足够的财政实力进行行动主义操作,更遑论专业的法律知识及锲而不舍的执行力了。

 

套戥策略

 对普罗投资者较为有用的对冲投资策略,很可能是套戥策略(Arbitrage)。所谓套戥,是利用两个不同市场、同一资产(商品、或货物亦可)的价格差异,进行套利的行为。北宋王安石变法里的「均输法」原理亦是同出一辙──北宋政府在物价较低的地区买货,将货品运送到物价较高的地区,在扣除运输成本后,政府仍然有微利之余,同时达致平抑物价、减低平民百姓饱受通货膨胀之苦的目的。

 

现成的例子,有最近宏利金融(945.HK)香港挂牌的价格,价格一度高于纽约及大多伦多挂牌的宏利股份达30%以上,持有香港宏利保险股份的投资者,可以在香港出售高价的股份,然后在当晚在北美洲买入同等数量的宏利股份,一来一回可以省回接近三成的持仓成本。出现这么大的价格差异,是因为香港宏利股份不能借货抛空,令没有持有宏利股份的投资者不能进行套利。

 

上述的套戥行为,主要风险是两地市场的时间差异风险,因为香港收盘之后,要隔上好几小时,北美洲才开盘,期间若出现较大型的价格波动,差价可能大幅收窄甚至逆转。当然,如此巨大的差价,对套戥者来说,风险其实极低。

 

类似的例子并不常见,但亦绝非罕见。以宏利为例,2006年宏利公布股份一拆二时,在香港传媒的渲染下,宏利被描绘为「股王」及「优质长线投资之选」,传媒走访一批宏利长线捧场客、命理学家,引证他们如何别具慧眼,令香港宏利的股价出现「非理性亢奋」,一度较北美洲报价高出近12%。另外,自从雷曼兄弟爆煲以来,宏利的股价亦经常出现严重的错价情况,香港及纽约的价格比例,便曾多次在0.9至1.4倍之间徘徊。换言之,偶然之下香港宏利的股价亦曾经较北美洲的价格便宜,提供罕有的借北美洲股份抛空买入香港挂牌宏利股份图利的机会。然而,由于香港宏利股份不准抛空,造成香港股价出现溢价的机会,远较折让的机会为高。

 

宏利的例子,刚好引证了禁止抛空对市场价格扭曲所造成的破坏力,亦间接让我们知道,监管机构在今次金融海啸中,药石乱投的情况有多严重:自从金融海啸以来,监管机构用尽办法,阻止投资者抛空金融类(以致所有影响股指表现的)股份,只会令市场更加欠缺效率,令复苏的时间表一拖再拖。最近不少政客出来找寻代罪羔羊,个别在今次抛售潮中获利的对冲基金经理,可能会首当其冲。

 

宏利是地域价格差异的例子,2009年2月底的原油现货价(Spot Price)与远期的原油期货(Forward)出现巨额价差,属于时间差(Duration)的套利机会。例如,纽约期油四月份合约价格是44.8美元(一桶),而2012年4月到期的远期合约,价格是63.5美元,两者差距是40%,如果三期年的仓储成本低于每桶18.7美元,我们同样可以从不同年期合约的价差中套利。

 

除了宏利及油价之外,另一个例子是安徽海螺水泥H股(914.HK)及A股(600585.SH)之间的价差。于2008年11月10日一度高见1.5倍。换言之,海螺的H股价钱,几乎较A股贵超过五成,如果投资者可以借得到货,在香港抛空海螺H股,然后买入同等数量的海螺A股,这原则上是一个万无一失的套戥策略。

 

跟宏利不同的是,AH股是不能互换的,而且,两地的跨境买卖是受到严格的限制。投资者应该明白,出现上述局额的差价,正是因为以上种种影响市场效率的制度性缺失所造成。宏利香港及北美价格差异,并不是纯粹因为香港投资者对持有宏利股份特别「感情用事」,而是因为宏利并不是香港第一挂牌的股份港交所不容许股份抛空,但是相对来说,制度上的缺失较小,因为投资者仍然可以透过搬移宏利的股份跨境买卖获利。海螺AH股之间不易套利,因为AH股的跨境买卖受到严格的限制,境外的投资者要透过QFII(合资格境外投资机构)的限额才能投资A股。

 

国内股票市场基本上是自有天地,与外界的价差可以维持一段颇长的时间,而期间的价差波幅可以很大,令很多的对冲者在获利之前,可以持续出现令人难以忍受的账面损失。例如,海螺AH的价格比例,于2008年1月底是0.6倍(H股比A股便宜40%),但是同年11月10日的价差,竟然可以上升至1.5倍(H股比A股贵50%)。统计数字得知,海螺AH股价过去四年的价格比平均是1.04倍,但是由2002年开始统计得来的比率,平均数是0.88倍,而且最低曾经低于0.3倍。究竟何处是底,何处是顶,没有人能说得准,我们只知道,只要花上好几年的耐性,这个比率仍然会回归到历史平均数(Mean Reversion)的。

 

风险套戥(Risk Arbitrage)

另一种套利行为,称为风险套戥(Risk Arbitrage),其中股票市场中较常见的是收购合并套戥(Merger Arbitrage,下称MA)。严格来说,收购合并套戥不能算得上是套戥,因为涉及的风险可大可小,而套戥的原始定义为「透过两个市场差价,赚取无风险利润的套利行为」。MA的现成例子,是可口可乐收购汇源果汁(1886.HK)的案例。去年九月初,可口可乐提出以每股12.2港元的价格,全面收购汇源果汁。上周五汇原的价格为每股9港元,当中存在每股3.2港元的收购溢价。收购计划是否按时在3月23日成为无条件,仍然有待中国反垄断法执行当局的审批。一旦计划未能成事,汇源的价格可能回落至低于可口可乐提出全面收购之前的价格,去年九月初,汇源的最低价是每股大约3.5元,而当时雷曼仍然未倒闭。如果没有收购合并的消息,汇源果汁现时的股价,可能只值每股3元或更低。

 

可笑的是,国内的网络上及个别的传媒,竟然推说汇源是一个重大的「民族品牌」,是「无价宝」,即使可口可乐提出的是四十四倍2008年预测市盈率的「天价」,仍然引来一些无理批评。我不清楚在网络上提出无理批评者,究竟是汇源果汁的竞争对手、容易被民族感情煽动的无知网民、还是真正关心民族品牌、以理服人的民族良心?

 

为方便计算,我们暂且将交易及利息成本定为0.2元(即市价9元的2.2%,当中包括0.4%的交易成本,以及1.8%三个月借贷成本)。依此计算,一旦收购失败的损失(每股6元),大约是收购成功回报(每股净额3元)的两倍,依此计算的隐含收购成功机率是2:1,即66.7%。

 

市价       9

收购价          12.2

获利差额       3.2

放弃收购价格   3

潜在损失       6

利息及交易成本   0.2

损益比      2.1

隐含收购成功机率 66.7%

 

换言之,如果收购成功的机率高于66.7%,则现在的市价是偏低,否则的话,市价则属偏高。根据过往一般收购合并的经验,配合可口可乐进行收购合并的成败纪录,我主观地相信市场高估了今次汇源果汁收购失败的机率。尤其是自从可口可乐宣布收购汇源之后,全球资产价格已出现翻天覆地的变化。由于今次收购合并当中涉及的利益极大,或者監管者與大股东的利益之間,可以找到一个平衡点?

 

当然,收购价与市价出现这么大的差价,亦反映投资者承担不起一旦收购失败──股价大跌三分之二──的后果,而相比之下获利的回报只是三分之一。以二元博取一元的回报,是否值得,见仁见智。我的看法是:如果有足够的赌局可以作为分散风险之用,不妨每一局都押注下去,因为机率在买家的一方。然而,由于像汇源的案例毕竟不多,每次单一事件的结局只有两个:不是成功,就是失败,即数学上所说的Binomial Outcome。不能分散风险的赌局,赌单边的风险对闲方不利,因为闲家没有信息上的优势,太大的心理负担容易令人失去理智判断能力,何况如果不能重复赌局的话,理论上的机率分布是没有意义的,因为真正的结果只有两个可能性──成功或者失败。上周,我跟一位朋友午饭时谈及此事,有感而发,希望以上的分析有参考作用。

 

风险套戥还可以应用于未成事的收购合并案例。最近不少二三线股份股价纷纷跌至现金值或资产净值以下,引发大股东提出私有化建议。汇源的案例未有结局,但是上周五,邵氏兄弟(80.HK)刚刚以大比数通过私有化建议,引起市場的諸多猜測。投资者进行相关的寻宝游戏时,千万要记住,私有化及收购合并出现的机率不大,要提高命中率,必须对管理层的作风有充份的了解,否则的话,长远来说投资表现未必胜过选择没有私有化机会,但核心业务增长潜力强劲的投资项目。

 

这又再一次令我们重返「巴菲特式价值投资法(买入并长线持有)是否已不合时宜?」这条命题上。我不想加入无谓的争辩,只想指出,即使是所谓的「价值投资者」,师祖爷格拉罕及青出于蓝的大弟子巴菲特的做法,已经是南辕北辙。我只知道,巴菲特利用他那一套方法,成为全球最富有的投资者,我们批评别人的方法「不行」之前,会否忘记了一些具体细节而不自知?

 

对冲策略

除了套戥之外,非主流基金经理(Alternative Fund Manager)常用的技巧,是对冲的策略,这亦是很多的非主流基金经理,被定性为对冲基金,但是在实际的操盘上,不是所有的非主流基金经理,都应用典型的对冲策略。〔以合并套戥(Merger Arbitrage)为例,投资者跟本无从对冲长仓的投资风险,因为这类投资的风险,是个别事件,投资的成败,与大盘或同业没有任何相关性,如果硬要与股指期货或同业对冲,反而对投资组合制造更多的投资风险。试想想,如果汇源果汁的项目失败,汇源的股价大跌,如果基金经理同时抛空股指期货,一旦大盘走势与汇源价格背驰,那时投资者将造成双重损失。那么,我们以抛空蒙牛(2319.HK)或另一只国内的非炭性饮品商的股份,为汇源做对冲,可行吗?问题亦一样大,因为汇源的股价已经受到收购合并的事件主导,与大盘跟同业不再存在任何相关性。〕

 

简言之,对冲就是买进一项资产,同时抛空另外一项资产。例如,投资者如果认为两只股份的价格出现足够大的偏差,而且在可见的将来将会收窄,则可以透过买进价值被低估者,同时抛空价值被高估值,以赚取两者的估值差异。例如,假设投资者经过仔细的计算,相信恒隆集团(10.HK)的市价,相对其子公司恒隆地产(101.HK)便宜超过20%,并相信有关的差价,将在不久的将来收窄,那么他便可以同时买入恒隆集团及抛空恒隆地产,企图赚取两者之间的价格差异。

 

上述的做法说易做难,因为涉及的投资风险,比做单边买卖更大,因为谁说差价大一定会收窄?如果差价进一步扩阔,投资者可以两边都输。关于对冲的策略,我并不认为普罗投资者有足够的专业知识、财政实力及足够的投资工具(你的经纪必须有货可以给你借,才可以做到借货抛空),才能够真正采取以上的对冲策略。投资者对于自己不懂的东西,往往有一种莫名的敬畏,而留在投资市场的人,大多是冒险家型的投资人,因此他们很有尝试新投资工具的冲动。可惜的是,我们往往低估一种新投资工具操作上的难度,正常大家可能看得如痴如醉,并打算如法炮制的时候,我想警告大家,以上的策略,不错如果应用得当,理论上在跌市或不升不跌的市况,仍然可以赚钱,但是当中涉及的投资风险,其实亦不低。如果应用不当的话,无论是升市、跌市,或不升不跌的市况,投资者一样会输钱。

 

价值回归(Value Convergence)概念

套戥、对冲的策略,背后理论基础在于价值回归(Value Convergence)及统计学上的平均数回归(Mean Reversion)两个基本的概念。正因为如此,很多的对冲基金经理,亦直认自己是一位「格拉罕式价值投资」信徒,他们的对冲操作,虽然运用了大量的统计学知识,但是骨子里投资策略仍然是以价值为本,并坚守格拉罕提出的「短线股票市场是投票机器,长线股票市场是估值机器」这个信念,而这个信念的现代解释,我们称之为价值回归。

 

要达致价值回归,首先我们必须有一个基本信念,是我们能够清楚计算「价值」,如果是相同的资产,只是不同市场出现价格差异,则不须为计算「价值」烦恼,因为理论上同一项资产在世界任何角落的价值,理论上都是一样的,我们唯一要解决的,只是交易成本及时间差的问题。例如,宏利北美洲的股份,其实是可以办理股份转移,将股份由北美洲转移至香港买卖,问题是股份转移需时接近一个月,而且当中涉及手续费用。另外,海螺AH股没有互换机制,投资者要忍受套利活动涉的交易成本,以及可能是无止境的持仓时间所涉及的所有开销。

 

如果是进行行动主义及风险套戥活动,投资者必须对涉及资产的内在价值有充份的掌握。对于格拉罕及很多价值投资者来说,在一家公司的资产负债表里面,现金(包括欠下银行的负债)是最真实的,其次是砖头,至于商誉(Goodwill)、应收账款(Account Receivables)、存货等等,其价值往往存疑,投资者应该对有关账面投以怀疑的目光。因此,我们可以说,一家公司最最限度的价值应该是其清盘价值,如果股份市值低于清盘价值,将引起行动主义(Activist)及博取私有化、收购合并等机会的投资者的关注。

 

投资致胜方程式

投资的致胜方程式,就是没有方程式,因为我们必须因时、地、法、事制宜。如果不是因为美国高昂的利得税率、配以美国战后几十年的和平利息(Peace Dividend),巴菲特采取投资方法,会否有所不同呢?真正的智者,是不会囿于一家之言,圈地自限。如果巴菲特只懂Buy & Hold就能成为世界首富,哪未免将事情太过简单化了。

 

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