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林少阳的博客

香港知名投资理财专家林少阳独家博客

 
 
 

日志

 
 

《證券分析》序言  

2009-01-21 13:41:24|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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 《證券分析》的作者格拉罕,是股神兼世界首富畢非德的師傅,亦是特計財務分析師(CFA)機構CFA Institute的創辦人之一,由1928年開始任教於美國哥倫比亞大學商學院,門生遍布華爾街。受到他的投資方法啟迪的投資者,被市場冠以價值投資者之名。他的入室大弟子畢非德,更視格拉罕是啟蒙老師及智性上的父親(intellectual father)。為表對恩師的敬意,畢非德以格拉罕作為大兒子候活(Howard Graham Buffett)的中間名字。

亂世出經典

《證券分析》第一版出版在1934年,剛好是1929年股災劫後餘生及經濟陷入大蕭條的冰封時期。當時全世界百業蕭條,美國的失業率高達25%,華爾街股市狂瀉近九桑S心國(德國、意大利及日本)正醞釀發動第二次世界大戰。本書經得起時間考驗,是因為出版時正好經歷金融市場有史以來最嚴峻的壓力測試,可說是當年大蕭條經歷五年陣痛期所孕育出來的經典著作。

在這個非常時期,很多投資者對證券(股票及債券)投資失去信心,認為所有證券投資都屬於投機。然而,未因投資損手而喪失理智的格拉罕力排眾議,堅持不是所有證券買賣都等同投機。投資及投機的主要分別在於,一、投資是透過充分的資料分析進行的買賣,而投資的目的是以保本為基礎,並提供可靠而滿意的投資回報;二、任何非保本及未經周全的資料分析便進行的買賣,主要目的是企圖賺取差價利潤的行為,都可視為投機。

很多讀者見到《證券分析》這本書便面有難色,不是因為它的內容抽象,或者是其年代久遠的文字艱深,只是因為它的外表──厚;事實剛好相反,這本書既不抽象,文字淺顯,亦沒有現代財務學常客阿爾發(alpha)、貝他(beta)及加馬(gamma)等怪誕的希臘朋友,更沒有數學微積分公式。書中隨處可見的不是數字符號,而是有如普通常識的投資智慧。

價值投資的中心思想,是排除以價格作為思想的重心,改以價值出發。他的入室大弟子畢非德不單盡得師傅的真傳,更加青出於藍,把價值投資發揮得淋漓盡致。其名句「價格是你付出的價錢,而價值是你所得到的回報」(Price is what you pay. Value is what you get),便是對價值投資法一個最畫龍點睛的註釋。

《證券分析》的主要課題是如何決定資產的內在價值,作為資產的合理價格,或者是資產價格波動的中心點。市場價格雖然是客觀,但是報價機內的報價每分每秒都在變動。望着神經質的股票報價機,人們不變得神經質才怪。如果能夠找到資產的內在價值,便等於在市場上能夠知所進退。

價值 價格 安全邊際

能否判斷資產內在價值的決定性因素,主要看資產回報的穩定性。沒有穩定回報的資產,根本不能定價。內在價值的釐訂,有一定的主觀性,亦可能隨着宏觀經濟的形勢而變化。為減低評估資產價值的主觀成分,格拉罕較側重有客觀基準的有形資產淨值,而畢非德則較為側重無形資產(如管理技巧及企業競爭優勢等)價值的評估。

安全邊際(margin of safety)的概念,與內在價值的概念互相呼應。安全邊際是價格與內在價值之間的差距,如果你付出的價格,低於資產的內在價值,以廣東人的俗語說,你就是以「抵買」的價錢執平貨。安全邊際愈大,代表資產愈「抵買」;相反,如果投資者以高於內在價值的價錢買入資產,安全邊際將是負數,如果市場價格回復正常,投資者將蒙受損失。

無論我們如何客觀處理及分析資料,由於評估資產的內在價值涉及對未來微觀及宏觀形勢的評估及推算,計算資產的內在價值仍然是一門藝術多於科學。畢非德利用價值投資法成為世界首富。他可以,並不表示你也可以,但是《證券分析》以保本第一及以客觀分析為基礎的投資心法,卻是幫助投資者累積財富的不二法門。貫徹執行價值投資理念的投資者,不大可能會沾手近年炙手可熱的衍生工具,亦不大可能會進行槓桿式資產投資。

堅守價值投資,並不表示投資者能夠預言大跌市的來臨。部分投資者可能因為沒有在跌市來臨前及時沽貨套現,他們即使持有穩健投資回報的資產,亦可能出現暫時性的資產貶值。不過,如果他們擁有的資產是收入最穩定及市場競爭力最佳的公司,起碼仍然可以獲得穩定的現金收益(股息或利息收入),配合穩健的理財政策,很難想像他們會是金融風暴中沒頂的一群。

股神價值投資示範

最近環球股市狂瀉,價值投資法失靈之說迅速冒起,順勢操作的理論似乎有取而代之的氣勢。以上的現象,不禁令我想起上世紀九十年代末期,當畢非德對科網股敬而遠之的時候,他及整個價值投資學派,均被抨擊為追不上時代。不少新經濟學派的捧場客,對畢非德及他的所有同門冷嘲熱諷。

當時筆者及東尼(Tony Measor)身在香港,同時主持一個財經網站,卻對當時科網股千奇百怪的估值方法(還記得眼球估值法嗎)嗤之以鼻,因而被香港及遠至美國的科網股發燒友,以電郵人海攻勢,不斷進行人身攻擊。結果如何?畢竟,實事求是的分析框架,始終經得起時間的考驗。

價值投資法未必令你即時飛黃騰達,亦不保證投資者不會在跌市中錄得賬面損失,但起碼可讓堅守信念的投資者在跌市中保留實力。投資者不妨放長雙眼,那最後微笑的人,將依然是你。

去年10月,正值環球股市疲不能興之時,畢非德罕有地公開宣布他將以個人名義大舉掃入美國股票;如果股價再跌,不排除傾盡個人家財全面入市,引發大量的非議。未來的價格是否再跌,即使是畢非德也不能夠說得準,但是格拉罕給他的分析框架,讓他清楚看到,當時市場的價值與價格已出現重大偏差,令這位向來無寶不落的投資者亦食指大動。

作為一位投資老手中的王者,他的市場觸覺亦向他發出入市的訊號:「當大部分人貪婪的時候,你要恐懼;現在連投資老手也恐懼,反而應該貪婪。」有經驗的老手,不用手持一部財務計算機「篤篤吓」,已經知道價值所在。

認為價值投資法已不合時宜的投資者,很明顯是對價值投資法的誤解。《證券分析》能夠提供的,只不過是一把鋒利的分析利器。這把利刃,是我所見過學過的投資技巧中,最容易掌握及最好用的工具。

熟讀《證券分析》,學懂了這套紮實的分析框架,只是成功投資的第一步;要成功,還需要懂得如何運用這套分析框架,去搜集充足的資料,作出正確的分析。能夠事先搜集資料,作出有系統及合符邏輯的分析,亦只是成功投資的第二步;第三步是成功投資最重要的步驟,就是對分析結論,充滿信心及貫徹始終地執行下去,直至投資開花結果為止。在現實世界中,要一氣呵成地執行這三個步驟,才能夠分享得到投資的成果,而要做得到,卻並不是一件容易的事。

分析框架與宏觀判斷

價值投資法是一個起步點。完整的基礎證券分析,還需要對宏觀形勢的正確判斷。不少人對價值投資法有一個誤解,以為奉行價值投資法的人,並不重視宏觀經濟分析。試想想,畢非德在2003年年初大舉投資中石油(857),同時看淡美元,你認為他是否真的無視宏觀經濟分析?任何全面的投資分析,無論出發點是微觀還是宏觀的層面,到最後都必須合流,因為要對個別公司的業績作出正確的趨勢分析,不可能對宏觀經濟沒有充分的掌握。同樣地,我們不能單單只看宏觀形勢,便貿貿然作出投資決定,因為大環境好(或不好),不一定跟你投資的項目有絕對的關係。

大海之所以成其大,皆因其容納百川的胸懷。目前金融市場的動盪,起源於金融市場系統崩潰,非徹底的改革不能解決當前的問題。而當前的問題,正是考驗投資者運用基礎投資分析技巧的應變能力了。

(本文摘錄自2009年《證券分析》第六版繁體中文版序言。)

 

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